美國債券發行與轉售制度
來源：http://www.usnook.com/finance/financing/debt/2013/1227/89980.html作者：北美購房網時間：2015/12/19
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美國證券定向發行制度起源于1933年《證券法》的有關條款，比如《證券法》第4（2）條的規定，“（本法第5條不適用于）不涉及公開發行之發行人的交易”等。由于《證券法》對公開發行和定向發行的概念和標準未予以明確，因此美國在相當長的時間內就定向發行制度的界定進行了激烈討論。討論角度主要表現在兩個方面：
一是務實角度，即采用相關指標直接界定定向發行制度。最為突出的事件是1935年美國證監會公告就定向發行的人數限制、發行單位、發行規模和發行方式作了較為詳盡的界定。
該公告中的25人發行人數限制曾成為當時定向發行制度的一種重要衡量標準。
二是本源角度，即從《證券法》立法本源界定定向發行制度。最為突出的事件是1953年Ralston Purina案所導向的“需要標準”。該法案認為，定向發行的對象具有自我保護能力，有別于普通的社會公眾，無須受1933年《證券法》所規定之公開發行注冊程序的保護。因此符合條件的定向發行可免于冗長繁瑣的注冊程序，以提高融資效率。顯然，“需要標準”將定向發行制度的初衷托回到《證券法》既有的軌道，也成為了證券發行制度界定的主導標準。但與“人數標準”相比，“需要標準”過于抽象，缺乏可操作性。按照“需要標準”，美國各法院的判案標準相差很大，發行人和投資主體無法是從。
70年代以后，美國法院、證監會和律師協會等有效綜合了證券發行的本源和務實標準，即在本源的前提下，逐步摸索出一套操作性強的務實指標。這套指標主要包括：受要約人資格（與此相關的包括購買者人數和購買者代表人）、發行數量、信息披露要求、發行方式和轉售限制。這套指標在美國主要的定向發行制度得到有效體現。
美國的債券定向發行制度主要包括私募發行、州內發行和小額發行制度三類。私募發行制度主要由美國1933年《證券法》第4（2）款或證監會的D條例的506規則規定，州內發行制度主要由《證券法》第3（a）11項或147規則規定。小額發行制度4類別眾多，可細分為以下五種：
1.100萬美元以下的小額私募發行制度。該制度主要由《證券法》第3（b）款或D條例的504規則進行規定；
2.500萬美元以下的小額私募發行制度（a）。該制度主要由《證券法》第3（b）款或D條例的505規則進行規定；
3. 500萬美元以下的小額私募發行制度（b）。該制度主要由《證券法》第4（6）款或《小企業發行人簡化法》進行規定；
4.公司內部的小額發行制度。該制度主要由《證券法》第3（b）款或701規則進行規定；
5.加州小額發行制度。該制度主要由1001規則進行規定。
這些規則的核心就是豁免注冊和轉售受限。按照立法精神，豁免注冊主要豁免發行人與最初購買者之間的一級市場買賣6，包括發行人（含關系人）與關系人、承銷商和其他最初購買者的交易，但對二級市場轉售都進行了限制，如《證券法》第4（2）款規定私募證券轉售必須進行注冊或者適用某種豁免等。由于美國對“承銷商”定義非常廣泛8，許多交易或轉售豁免的規定9趨于無效。為此，自70年代以來，美國一直致力于推動豁免受限證券從初級到次級購買者及以后轉售活動的立法，并先后頒布了規則144和144A。
按定向發行制度發行的證券，規則144和144A規定其均為受限證券。規則144主要從控制轉售端豁免非關系人轉售受限證券和關系人轉售證券，并對持有期間、轉售數量、轉售者、轉售方式、向監管機構的通知義務和持續信息披露制度等做了諸多詳實規定；規則144A主要從控制購買端豁免受限證券的轉售，僅規定了受限證券的購買方為合格的機構買方（不含自然人）和相關信息披露要求。因此規則144A的可操作性和實用性遠大于規則144，大多發行人和投資主體也都引用規則144A豁免交易。
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