美國債券發(fā)行與轉(zhuǎn)售制度
來源：http://www.usnook.com/finance/financing/debt/2013/1227/89980.html作者：北美購房網(wǎng)時(shí)間：2015/12/19
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美國證券定向發(fā)行制度起源于1933年《證券法》的有關(guān)條款，比如《證券法》第4（2）條的規(guī)定，“（本法第5條不適用于）不涉及公開發(fā)行之發(fā)行人的交易”等。由于《證券法》對(duì)公開發(fā)行和定向發(fā)行的概念和標(biāo)準(zhǔn)未予以明確，因此美國在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)就定向發(fā)行制度的界定進(jìn)行了激烈討論。討論角度主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：
一是務(wù)實(shí)角度，即采用相關(guān)指標(biāo)直接界定定向發(fā)行制度。最為突出的事件是1935年美國證監(jiān)會(huì)公告就定向發(fā)行的人數(shù)限制、發(fā)行單位、發(fā)行規(guī)模和發(fā)行方式作了較為詳盡的界定。
該公告中的25人發(fā)行人數(shù)限制曾成為當(dāng)時(shí)定向發(fā)行制度的一種重要衡量標(biāo)準(zhǔn)。
二是本源角度，即從《證券法》立法本源界定定向發(fā)行制度。最為突出的事件是1953年Ralston Purina案所導(dǎo)向的“需要標(biāo)準(zhǔn)”。該法案認(rèn)為，定向發(fā)行的對(duì)象具有自我保護(hù)能力，有別于普通的社會(huì)公眾，無須受1933年《證券法》所規(guī)定之公開發(fā)行注冊(cè)程序的保護(hù)。因此符合條件的定向發(fā)行可免于冗長繁瑣的注冊(cè)程序，以提高融資效率。顯然，“需要標(biāo)準(zhǔn)”將定向發(fā)行制度的初衷托回到《證券法》既有的軌道，也成為了證券發(fā)行制度界定的主導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)。但與“人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)”相比，“需要標(biāo)準(zhǔn)”過于抽象，缺乏可操作性。按照“需要標(biāo)準(zhǔn)”，美國各法院的判案標(biāo)準(zhǔn)相差很大，發(fā)行人和投資主體無法是從。
70年代以后，美國法院、證監(jiān)會(huì)和律師協(xié)會(huì)等有效綜合了證券發(fā)行的本源和務(wù)實(shí)標(biāo)準(zhǔn)，即在本源的前提下，逐步摸索出一套操作性強(qiáng)的務(wù)實(shí)指標(biāo)。這套指標(biāo)主要包括：受要約人資格（與此相關(guān)的包括購買者人數(shù)和購買者代表人）、發(fā)行數(shù)量、信息披露要求、發(fā)行方式和轉(zhuǎn)售限制。這套指標(biāo)在美國主要的定向發(fā)行制度得到有效體現(xiàn)。
美國的債券定向發(fā)行制度主要包括私募發(fā)行、州內(nèi)發(fā)行和小額發(fā)行制度三類。私募發(fā)行制度主要由美國1933年《證券法》第4（2）款或證監(jiān)會(huì)的D條例的506規(guī)則規(guī)定，州內(nèi)發(fā)行制度主要由《證券法》第3（a）11項(xiàng)或147規(guī)則規(guī)定。小額發(fā)行制度4類別眾多，可細(xì)分為以下五種：
1.100萬美元以下的小額私募發(fā)行制度。該制度主要由《證券法》第3（b）款或D條例的504規(guī)則進(jìn)行規(guī)定；
2.500萬美元以下的小額私募發(fā)行制度（a）。該制度主要由《證券法》第3（b）款或D條例的505規(guī)則進(jìn)行規(guī)定；
3. 500萬美元以下的小額私募發(fā)行制度（b）。該制度主要由《證券法》第4（6）款或《小企業(yè)發(fā)行人簡化法》進(jìn)行規(guī)定；
4.公司內(nèi)部的小額發(fā)行制度。該制度主要由《證券法》第3（b）款或701規(guī)則進(jìn)行規(guī)定；
5.加州小額發(fā)行制度。該制度主要由1001規(guī)則進(jìn)行規(guī)定。
這些規(guī)則的核心就是豁免注冊(cè)和轉(zhuǎn)售受限。按照立法精神，豁免注冊(cè)主要豁免發(fā)行人與最初購買者之間的一級(jí)市場買賣6，包括發(fā)行人（含關(guān)系人）與關(guān)系人、承銷商和其他最初購買者的交易，但對(duì)二級(jí)市場轉(zhuǎn)售都進(jìn)行了限制，如《證券法》第4（2）款規(guī)定私募證券轉(zhuǎn)售必須進(jìn)行注冊(cè)或者適用某種豁免等。由于美國對(duì)“承銷商”定義非常廣泛8，許多交易或轉(zhuǎn)售豁免的規(guī)定9趨于無效。為此，自70年代以來，美國一直致力于推動(dòng)豁免受限證券從初級(jí)到次級(jí)購買者及以后轉(zhuǎn)售活動(dòng)的立法，并先后頒布了規(guī)則144和144A。
按定向發(fā)行制度發(fā)行的證券，規(guī)則144和144A規(guī)定其均為受限證券。規(guī)則144主要從控制轉(zhuǎn)售端豁免非關(guān)系人轉(zhuǎn)售受限證券和關(guān)系人轉(zhuǎn)售證券，并對(duì)持有期間、轉(zhuǎn)售數(shù)量、轉(zhuǎn)售者、轉(zhuǎn)售方式、向監(jiān)管機(jī)構(gòu)的通知義務(wù)和持續(xù)信息披露制度等做了諸多詳實(shí)規(guī)定；規(guī)則144A主要從控制購買端豁免受限證券的轉(zhuǎn)售，僅規(guī)定了受限證券的購買方為合格的機(jī)構(gòu)買方（不含自然人）和相關(guān)信息披露要求。因此規(guī)則144A的可操作性和實(shí)用性遠(yuǎn)大于規(guī)則144，大多發(fā)行人和投資主體也都引用規(guī)則144A豁免交易。
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