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    美國的住房抵押貸款市場整體上可劃分為一級市場和二級市場。一級市場是指借款人以所購房地產(chǎn)為抵押，向貸款人借款的市場。二級市場主要是為抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)提供補(bǔ)充資金的市場，貸款機(jī)構(gòu)可以將所擁有的抵押貸款資產(chǎn)直接出售給中介機(jī)構(gòu)獲得銷售收入，或者自己組建抵押貸款資產(chǎn)池并發(fā)行證券融資。

 

1、美國住房抵押貸款一級市場

    美國的住房抵押貸款的一級市場大致可以分為三個層次，優(yōu)級貸款市場，“ALT-A”貸款市場和次級貸款市場(Subprime Market)。根據(jù)美聯(lián)儲的統(tǒng)計，截至2007年年底，住房抵押貸款一級市場總量約為111,583億美元。優(yōu)級貸款市場面向信用等級高，收入穩(wěn)定可靠，債務(wù)負(fù)擔(dān)合理的優(yōu)良客戶，這些人主要是選用最為傳統(tǒng)的30年或15年固定利率按揭貸款。優(yōu)級貸款市場占住房抵押貸款市場的絕大部分。 次級市場是指信用分?jǐn)?shù)低于620分，信用能力較差的人。截至2007年底，次級市場總規(guī)模大致在13,000億美元左右。而“ALT-A”貸款市場則是介于二者之間的龐大灰色地帶，ALT-A貸款市場總規(guī)模大約在20,000億美元。

 

2、美國住房抵押貸款二級市場

    與股票、債券市場一樣，美國房貸市場也存在一個發(fā)達(dá)的二級市場，經(jīng)過多年發(fā)展美國房貸二級市場已經(jīng)包括了MBS、CMO、CDO等各種各樣的產(chǎn)品。為使美國房貸融資渠道更加通暢，需要通過有效的二級市場提高房貸資產(chǎn)的流動性。為此，三大政府發(fā)起住宅抵押貸款專業(yè)機(jī)構(gòu)先后成立，他們分別是房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)和基尼美(Ginnie Mae)。這些擁有政府背景的專業(yè)機(jī)構(gòu)設(shè)立的主要任務(wù)，就是為美國住房抵押貸款的一級市場和二級市場之間提供橋梁，在一級市場上直接買入房貸權(quán)益，打包成為以住房抵押貸款為支持的票據(jù)，在現(xiàn)代金融詞典里被為抵押擔(dān)保支持證券，即MBS(Mortgage Backed Securities)。其中，房利美和房地美的市場份額較高，2007年他們交易的美國住房抵押貸款加起來占市場總量的90%以上，因此通常將他們合稱為“兩房”。據(jù)SIFMA（證券行業(yè)與金融市場協(xié)會）的統(tǒng)計，截至2008年2季度末，三大政府發(fā)起機(jī)構(gòu)共計發(fā)行的MBS市場存量為48,929億美元。除此之外，一些私人金融機(jī)構(gòu)也從事類似的業(yè)務(wù)，早期市場份額有限，1996年時約占10%，近幾年發(fā)展較快，2007年時已占市場33%的份額。

 

3、美國住房抵押貸款二級市場產(chǎn)品的再創(chuàng)新

    MBS是房貸二級市場上最初級的金融產(chǎn)品。這種證券的持有人對抵押貸款及其還款現(xiàn)金流擁有直接的所有權(quán)，它不反映在發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表上，抵押貸款的管理人按期收取借款人償還的本息，并將其轉(zhuǎn)給投資者。MBS代表了抵押貸款資產(chǎn)池不可分割的資產(chǎn)所有權(quán)權(quán)益，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流直接轉(zhuǎn)遞給投資者。然而，對于許多專業(yè)金融投資機(jī)構(gòu)而言，MBS不是一個好的投資標(biāo)的。這是因?yàn)榉抠J資產(chǎn)的現(xiàn)金流是非常不穩(wěn)定的。當(dāng)市場利率下降時，人們會借新債還舊債，導(dǎo)致MBS的現(xiàn)金流增加，產(chǎn)品的久期變短；而當(dāng)市場利率上升時，人們會增加違約的概率，導(dǎo)致MBS的現(xiàn)金流減少，產(chǎn)品的久期變長。這是非常不受歡迎的，因?yàn)镸BS的現(xiàn)金流完全由貸款買房的人決定，而投資者的風(fēng)險很大，因此MBS難以獲得很高的信用評級。因此，1986年一種針對MBS的再創(chuàng)新產(chǎn)品出現(xiàn)了，那就是分級償還房產(chǎn)抵押貸款證券，即CMO (Collateralized Mortgage Obligation)。據(jù)SIFMA的統(tǒng)計，截至2008年2季度末，三大政府發(fā)起機(jī)構(gòu)共計發(fā)行的CMO市場存量為13,359億美元。CMO的種類繁多，僅以最主要的PAC CMO(Planned Amortization Class CMO)為例，這種再創(chuàng)新產(chǎn)品的本質(zhì)原理就是將原有MBS分拆成兩個層次的產(chǎn)品，用其中的一部分產(chǎn)品去吸收絕大部分現(xiàn)金流震蕩，而另一部分產(chǎn)品則由于得到了有效緩沖，最大限度地消除了現(xiàn)金流的不確定性，在得到更高信用評級的同時降低了發(fā)行人的成本——無需為這種不確定性提高發(fā)行收益率。隨著市場不斷發(fā)展，信用衍生品市場的相關(guān)理論基礎(chǔ)與信用增級技術(shù)被逐漸移植到CMO產(chǎn)品之中，為千變?nèi)f化的CMO產(chǎn)品提供著豐沛創(chuàng)新動力，各種創(chuàng)新產(chǎn)品不斷出現(xiàn)，如Type I PAC、Type II PAC、TAC、POs、IOs、Accretion Bonds、Accrual Bonds、Floating-Rates，乃至可能包含所有這些產(chǎn)品在內(nèi)的CDO(Collateralized Debt Obligation)等等。

 

表1：美國住房抵押貸款市場與傳統(tǒng)股票市場的某種類比

                   住房抵押貸款市場                                        股票市場

一級市場            優(yōu)級抵押貸款                                           主流企業(yè)

                     ALT-A貸款                                          中小企業(yè)板企業(yè)

                     次級貸款                                             創(chuàng)業(yè)板企業(yè)

承銷商          房利美、房地美、基利美與少量私人機(jī)構(gòu)                    證券公司投行部

二級市場            MBS，在OTC交易                                   主板，在交易所交易

                   ALT-A MBS，在OTC交易                             中小企業(yè)板，在OTC交易

                    次級MBS，在OTC交易                                 創(chuàng)業(yè)板，在OTC交易

二級市場參與者   銀行、保險、對沖基金等                                 機(jī)構(gòu)投資者或個人

二級市場再創(chuàng)新    CMO、CDO等，在OTC交易            股票衍生品，期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期等，交易所或OTC交易

 

4、其他債務(wù)金融工具的信用增級技術(shù)與產(chǎn)品創(chuàng)新

    除了住房抵押貸款支持證券的產(chǎn)品再創(chuàng)新之外，信用衍生品與信用增級技術(shù)還廣泛惠及其他各類債務(wù)金融工具，包括汽車貸款、信用卡貸款、設(shè)備租賃、住房權(quán)益貸款（HEL，Home Equity Loan），商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、制造車間租賃、學(xué)生貸款等都通過從房貸產(chǎn)品創(chuàng)新上移植過來的信用增級技術(shù)被重新打包、再分拆成各種新型債務(wù)證券，進(jìn)入二級市場流通，這些用房貸市場以外的貸款品種來組成最初資產(chǎn)池的創(chuàng)新產(chǎn)品，被通稱為ABS(Asset Backed Securities)。根據(jù)SIFMA的統(tǒng)計，截至2008年第2季度，ABS的市場存量為24989億美元。隨著金融機(jī)構(gòu)交易運(yùn)用信用增級技術(shù)的日益精進(jìn)，在ABS類證券化產(chǎn)品中又誕生了CDO,即抵押債務(wù)證券(Collateralized Debt Obligation)。截至2007年年底，全球CDO的市場存量為5029.8億美元。