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4月20日，橡樹資本（Oaktree Capital Management, L.P.）發(fā)布了其董事長及聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）的投資備忘錄，分享他對于全球投資機(jī)會和策略的見解。

“流動性”的定義

有時，人們會認(rèn)為流動性是衡量某些投資產(chǎn)品“是否可供出售或有銷路”的標(biāo)準(zhǔn)。但馬克斯先生認(rèn)為，流動性主要的衡量標(biāo)準(zhǔn)不是“能否出售”，而是“能否按接近或等同于上一個價格的價格出售”。大部分流動性資產(chǎn)均為注冊和／或上市資產(chǎn)；但這是一個必要的但并非充分的條件。按照后面這個定義來衡量，流動性資產(chǎn)，必須是“能快速買賣，且價格不會產(chǎn)生重大折扣”的資產(chǎn)。

“流動性”的特征

馬克斯先生曾經(jīng)說過，在沒有設(shè)定前提條件的情況下就說“某項資產(chǎn)是否具有流動性”，這種說法十之八九是錯誤的。“流動性”是瞬息萬變的：可能隨時出現(xiàn)，也可能隨時消失。換言之，資產(chǎn)的流動性經(jīng)常取決于投資者計劃采取的行為以及其他人計劃采取的行為。

對于準(zhǔn)備在資產(chǎn)價格持續(xù)上升時出售或者在價格持續(xù)下跌時買入的投資者而言，流動性通常是很高的。這是非常好的消息，因為基本上這就是正確的做法。此外，資產(chǎn)的流動性，很大程度上取決于所涉及的數(shù)量。

通常，當(dāng)持有人出售資產(chǎn)的意愿增加（因為他害怕持有資產(chǎn)）時，他出售資產(chǎn)的能力就會降低（因為其他人也害怕持有資產(chǎn)）。因此，（a）當(dāng)你不需要流動性時，可能流動性反而很高，而（b）當(dāng)你最需要流動性時，卻經(jīng)常會面臨流動性不足。實質(zhì)上，“你能輕松而毫無痛苦地退出持倉”的假設(shè)，很可能是錯誤的，尤其是“在價格開始下跌時退出倉位”更是如此。

流動性與機(jī)遇

當(dāng)買家在市場中的影響力大于賣家，即：潛在買家相對于賣家更占優(yōu)勢；買家比賣家更加急切；或者，買家想買入的股份數(shù)量多于賣家想賣出的數(shù)量，這個時候，價格就會上升。在這些情況下，賣家可以得到充裕的流動性，而買家必須在之前價格基礎(chǔ)上支付溢價。

因此，一個想法就萌芽了：為什么不在人們爭相買入的時候賣出，在人們都渴望賣出的時候買入呢？這聽起來好像不錯。確實，這也是為什么聰明的投資者都紛紛這樣做：這就是反向投資。

“流動性”隨想

·當(dāng)賣方和買方在數(shù)量和動機(jī)水平方面達(dá)到平衡時，流動性可能是可靠的。但是，更多時候，由于市場中的羊群效應(yīng)，“所有人”都會希望在同一時間賣出或者買入。危機(jī)時期的流動性，常常變?yōu)?strong>零。

·馬克斯先生認(rèn)為，人們需要堅持的一個原則就是：“任何投資工具，都不應(yīng)該許諾超過相關(guān)資產(chǎn)所能提供的流動性。”在危機(jī)期間，從持有非流動性資產(chǎn)的投資工具中贖回投資的承諾，很容易變成鏡花水月。

·馬克斯先生還表示，“投資大量的非流動性資產(chǎn)”本身并非制勝或失敗策略。風(fēng)險溢價來自于風(fēng)險規(guī)避，這意味著：當(dāng)投資者容忍風(fēng)險時，則溢價不存在。

·人們對非流動性的高度關(guān)注驅(qū)使投資者避之唯恐不及，但要求投資組合提供的流動性比可能要求的還多，這并不明智。

當(dāng)前影響“流動性”的因素

馬克斯先生認(rèn)為，近期美國某些信貸市場所面臨的最大影響因素是，共同基金和交易所交易基金的需求增長。

由于（美國）股市缺乏實質(zhì)的漲勢，超低利率已讓許多之前投資國庫債券和貨幣市場基金的零售投資者轉(zhuǎn)向投資信貸工具。在市場理想狀況下創(chuàng)造的金融創(chuàng)新，通常會讓投資者誤認(rèn)為金融創(chuàng)新就是獲取比傳統(tǒng)投資更好回報的良方。近期很多創(chuàng)新都承諾從低流動性資產(chǎn)上獲得高流動性。然而，近期的承諾是否代表了真正的改善，或者僅是埋下了導(dǎo)致之后失望表現(xiàn)的種子？

總之，流動性轉(zhuǎn)瞬即逝，讓人捉摸不定，而且可能自相矛盾。你不在意的時候，市場上存在大量的流動性，但在你極需流動性的時候，它卻極其稀少。由于流動性捉摸不定，如果一味假設(shè)在市場轉(zhuǎn)差時市場依然存在理想狀況時的流動性，那么，這種想法是很危險的。

投資者如何應(yīng)付這種不可靠性？馬克斯先生建議，應(yīng)對捉摸不定的流動性，投資者可以做的最好的準(zhǔn)備是：

·最好以低于資產(chǎn)持久內(nèi)在價值的價格購買這樣的資產(chǎn)，也就是，即使價格下降或價格發(fā)現(xiàn)功能不再起作用時也可以長期持有的資產(chǎn)（就債務(wù)而言，則是在到期日之前持有）；

·確保投資工具架構(gòu)、杠桿安排（如有），基金經(jīng)理／客戶關(guān)系及業(yè)績預(yù)期將允許實施長期投資。

以下是，防范流動性不足最糟糕的做法——或更確切地說，讓你最依賴流動性的做法——即（a）采用這樣的交易策略，即基于你預(yù)期資產(chǎn)短期的表現(xiàn)來購置資產(chǎn)，而非基于它們長遠(yuǎn)的價值，（b）專注于市場對資產(chǎn)價值的評估，而非經(jīng)由你自己分析得出的資產(chǎn)價值，及（c）購置資產(chǎn)時，運用令你在市場出現(xiàn)下跌時須面臨追加保證金風(fēng)險的杠桿。

投資良好債務(wù)的其中一大優(yōu)點就是，如果我們的對信貸狀況判斷正確，我們與發(fā)行人的合約關(guān)系（而不是依靠市場的運作）就會帶來回報，即獲得他們保證向我們支付的利息及本金的回報。這種方法有兩種好處：

·不會高度依賴流動性取得成功

·當(dāng)出現(xiàn)流動性不足時，不僅不會減少投資，相反可以在流動性稀缺時，通過以更低的價格進(jìn)行更多投資，從危機(jī)中獲利。