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世事有升必有落，但下落之前，可能會升得更高。

要見證這個永恒投資困境的最新版本，請看中國股市。盡管中國經(jīng)濟引發(fā)的擔憂越來越大，但中國股市在過去12個月里還是上漲了一倍以上。

一段時間以來，新興市場股市整體上一直顯得比較便宜，趁低買入的行為推動巴西和俄羅斯（兩國經(jīng)濟都陷入困境）股市發(fā)生反彈，4月份漲幅接近20%。

目前中國股市明顯被高估。除了國有集團和銀行，其他所有股票都很貴。Longview Economics指出，24個板塊中有20個板塊的市盈率高于30倍。Ecstrat數(shù)據(jù)顯示，民營非金融公司的市凈率達到令人頭暈的5.2倍（國企為2.3倍）。長期來看，大面積投資中國股票不大可能會有好的結(jié)果。

但正如我上周所說的，估值對于選定采取短期市場行動的時機幫助不大——尤其是在投機性泡沫期間。中國股市目前就展示出投機性泡沫的全部征兆。企業(yè)競相上市，然后股票連日漲停；散戶投資者爭相開立新賬戶；基金經(jīng)理表示，他們的客戶拒絕多元化配置資產(chǎn)，不想錯過中國股市的回報。

我們不久前見識過泡沫。比較近的是2007年中國股市的泡沫。如果本次泡沫膨脹得跟那次一樣大，那么目前還有非常大的上漲空間。上海股市泡沫與2000年在美國破滅的互聯(lián)網(wǎng)狂熱非常相似，兩者的變動軌跡幾乎難以區(qū)分。

那么我們?nèi)绾文芊治龀鲋袊�股市的前景呢？我建議采取兩種策略。一是考察一下經(jīng)歷過類似于中國現(xiàn)在所經(jīng)歷的經(jīng)濟崛起的國家；二是審視一下中國當局近幾個月采取的政策舉動背后的原因。

歷史上看，與中國經(jīng)濟增長最相似的三個例子是日本戰(zhàn)后的增長、二十年后韓國的驚人增長，以及美國在19世紀末“鍍金時代”的增長。

每個例子都涉及了不起的增長，后被過度投機和金融危機打斷。正如梅林•薩默塞特•韋布(Merryn Somerset Webb)上周所指出的，日本股市大體上是在戰(zhàn)后經(jīng)濟重建完成之后起飛的。日本的牛市發(fā)生在1970年代和1980年代，得到擴張性貨幣政策（目前在中國大行其道的就是這樣的政策）的支撐。這吹大了日本的泡沫，催生了隨后的金融困境。

韓國綜合股價指數(shù)(Kospi)也是到經(jīng)濟增長基本已板上釘釘時才起飛的，后來從1980年代至今出現(xiàn)了一連串繁榮與蕭條，還被1997年的亞洲金融危機打斷過。跟日本一樣，外國投資者的進入與偶爾的突然撤出放大了這些起起落落。

再說說美國的“鍍金時代”：美國當時享有強勁的增長，外國資金起到助推作用，這一增長也曾被多次金融恐慌打斷。像日本一樣，美國股市最終的指數(shù)級上漲是在不尋常的經(jīng)濟增長階段基本完成之后到來的，那次上漲在1920年代末演變?yōu)橐粓鰹?zāi)難。

“鍍金時代”的美國跟當今的中國有許多共同之處。但美國當時允許銀行擠兌，虧損的風險幫助調(diào)節(jié)了經(jīng)濟。中國的做法則不同。

普遍的教訓是，股市可能會上漲很長時間，尤其是當外資進入時；這樣的上漲通常會在某個階段導致危機。

那么中國接下來會發(fā)生什么？一年前，中國當局似乎愿意允許增長放緩，并試圖化解信貸問題、逐漸擺脫出口導向型增長模式。在那之后，出現(xiàn)了180度大轉(zhuǎn)彎。匯豐(HSBC)首席亞洲經(jīng)濟學家范力民(Fred Neumann)暗示，勞動力市場（重中之重）放緩以及多次嘗試穩(wěn)住樓市未果，導致了這一180度轉(zhuǎn)變。建筑業(yè)仍是中國增長的核心要素。

考慮到銀行獲準擴大放貸以及存款利率下調(diào)把投資者推向股市，中國的政策是在刻意推高資產(chǎn)價格，并希望由此產(chǎn)生正財富效應(yīng)、或吸引外國資金進場。

長期而言，這是一張危險的處方——如果中國國內(nèi)的A股被納入國際指數(shù)，該處方可能會變得更加危險，因為那會導致更多外國資金流入。目前，外國投資者并未持有足夠多的中國股票，這一點也解釋了為何上海股市在崩盤前可能會進一步上漲。

這個投資困境就是這樣加深的。在此種情形下，謹慎是最佳選擇。保持資產(chǎn)配置不變，也就是說，如果中國股市繼續(xù)上漲，就定期將盈利變現(xiàn)。這樣的話，將減小最終崩盤帶來的傷害。選擇合適的時機難度太大，所以還是規(guī)避風險、讓別人去享受這波繁榮吧。

譯者/邢嵬